招商证券谢亚轩2018年下半年人民币汇率

年6月27日，人民币兑美元即期汇率收盘价为6.，较年初的6.贬值1.49％。从走势看，年初以来人民币汇率走势分为四个阶段：第一阶段，年初至1月9日，短暂走弱。受美元指数跳升、暂停逆周期因子和年初个人购汇等因素的影响，人民币即期汇率在1月9日创下年初以来的低点6.。第二阶段，从1月10日至春节前，持续走强。从1月10日开始，在央行明确人民币中间价报价模型中暂停逆周期因子后，人民币随美元指数的回落一路上升，到春节前的2月7日升到年初以来的高点6.。第三阶段，从2月中旬至4月中旬，人民币汇率在（6.27,6.36）的区间高位震荡，没有明确的波动方向。第四阶段，4月中旬以来，人民币汇率转入单边的弱势。截至6月中，人民币走弱背后主要的原因是美元指数突破90的整数位后持续走强，两个月升幅超过5％。美元强，人民币弱，人民币汇率在此期间贬值2.2％。此后人民币汇率出现加速贬值，6月15-27日的8个工作日内累计贬值3.07％，完全抹去年初以来人民币汇率的涨幅。

整体看，在中间价报价中暂停逆周期因子后，年上半年人民币汇率在篮子汇率走势和外汇市场供求两个因素的决定下呈现双向波动的态势。其中，汇率强弱转变更多由美元指数为代表的篮子货币的走势来决定；而根据Wind有效汇率预估指数，人民币有效汇率年初以来升值超过2.5％，这显示在市场供求力量的推动下，人民币汇率上半年总体上比较强势。

附带表明一下观点，我们不认同年上半年人民币有效汇率升值主要是因为阿根廷比索等新兴经济体货币贬值幅度大的解释，一是，因为这些货币在人民币有效货币篮子中的比重不高；二是，这个因素不能解释为何年年初至今美元指数上升2.76％，而人民币兑美元汇率仍升值1.15％这一关键事实。因此，人民币有效汇率升值，表面上是人民币对一篮子货币的升幅较大，事实上主要还是因为市场供求因素推动人民币兑美元等主要货币表现强劲。

展望年下半年，要准确研判人民币汇率的走势，依次需回答三个核心问题：

1、下半年人民币汇率制度和形成机制会不会有新的改革？

预判人民币汇率走势，需要有稳定的分析框架，否则就会像市场上多数普通的分析一样，人民币升，就找一些理由来解释为什么升值；人民币贬，又找到另外一些理由来解释为什么贬；临到需要预测汇率走势时，则只能含糊其辞。真可谓，“坐议立谈，无人可及；临机应变，百无一能。”

年1月初央行暂停在中间价中使用逆周期因子后，人民币汇率决定的分析框架由三因素决定转为两因素决定：一个是收盘价代表的外汇市场供求情况，一个是篮子货币的走势。现在需要判断的是，新的国务院和央行领导到位后，会不会推动人民币汇率形成机制的激进改革，比如再来一个“汇改”？那样的话，研判人民币汇率的决定因素就有可能需要调整。

我们目前判断，年下半年进一步推动汇率形成机制改革的可能性小，原因如下：

一是，汇率改革并非当前的中心任务。从《政府工作报告看》，在总结过去5年工作中，总理强调已经“改革完善汇率市场化形成机制”，这主要是指包括“汇改”在内的改革。既然汇率市场化形成机制已经得到“完善”，年的目标是：“深化利率汇率市场化改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。“深化”意味着在现有制度框架下推进，为“防范化解重大风险，健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，加强宏观审慎管理”，等等一系列更为重要的改革举措让路，在改革顺序上退居次要地位。

二是、目前的汇率形成机制运行良好。中国人民银行新任易纲行长在3月25日的中国高层发展论坛上发言指出，“人民币汇率弹性有所增强”，“汇率发挥宏观经济”自动稳定器“的作用”。人民币汇率弹性的提升，使得中美之间长端利差收窄，不论是政策利率还是市场利率都可以更为契合国内的经济基本面，而非被国际因素所左右。需要强调的是，当前人民币汇率弹性的提升是由市场供求因素所决定，而非货币当局的干预所致。年7月以来的11个月，央行外汇占款余额月均变化-3亿人民币，趋近于0，显示央行在此期间已退出外汇市场的常态式干预。可以说，人民币汇率在现有条件下，已阶段性符合国际货币基金组织对自由浮动（FreeFloating）汇率的标准，实现了所谓“清洁浮动”。“一个机器能正常运转，谁会去修理它呢”，据此同样可以推测，下半年改革现有汇率形成机制的可能性不大。

三是，两因素汇率形成机制可以实现自我进化。根据我们的估算，4月中旬以来，参考篮子货币和市场供求这两个因素对人民币汇率走势的贡献度大致为4:6，供求因素的决定性更强。而同样的方法估算，年初至春节前，篮子货币与外汇供求对人民币汇率的贡献度则为6:4。从趋势来看，参考篮子货币因素对人民币汇率走势的决定性在逐步下降，而市场供求因素对于人民币汇率走势的决定性在逐步上升。未来，如果经历本轮发达国家货币政策持续收紧带来的挑战，经历资本项目可兑换改革的进一步推进和金融项下国际资本高频率流动的冲击，市场供求因素能够在人民币汇率决定中稳居主导地位，两因素汇率形成机制有望最终自我进化到完全由市场决定的浮动汇率制度。

基于以上判断，我们目前仍沿用两因素决定人民币汇率的分析框架来研判下半年的汇率走势，先分析外汇市场供求状况，再判断美元指数为代表的篮子货币的走势。

2、下半年外汇市场供求状况将发生怎样的变化？

最新数据和外汇市场的走势均证实我们在年11月作出的判断：年外汇市场供求整体延续继续改善的趋势，供求推动而非央行干预的人民币汇率双向波动更加明显。

下半年，支持外汇需求进一步趋于稳定的三个理由：（1）从年中以来，偿还非居民外债的进程已结束。年二季度至今，中国的外债余额停止下降，连续7个季度合计上升亿美元。外债项下由外汇需求转变为外汇供应。（2）年11月底央行等四部委加强对外投资管理的措施有效阻止少数大企业的无序对外投资和购汇行为。年中国对外直接投资规模为亿美元，较之年回落52.9％。年第一季度，中国对外直接投资净流出亿美元，同比下降12％。（3）家庭和企业的汇率预期趋于稳定，持有外汇资产的需求减弱。在年和年的1月，由所谓“个人5万美元换汇额度”所致的外汇需求脉冲式上升，在年1月并未再次出现。目前判断，年下半年，以上三个促使外汇需求趋于稳定的理由仍然存在。

证券市场开放带来比较充裕的外汇供应。我们此前一直强调中国的证券市场开放将带来显著的国际资本流入，改善外汇市场供求状况，为人民币汇率带来支撑。年和年上半年，证券项下的国际资本流入是人民币汇率表现相对强势，有效汇率升值的主要原因。根据央行公布的数据，年境外机构增加持有境内人民币股票和债券资产近亿美元，远超此前两年的水平。年年初至今，陆股通项下净流入资金达亿人民币（等值亿美元）。综合中债登和上清所的数据看，年前5个月，境外机构累计净买入境内债券亿人民币（等值亿美元）。

下半年，外汇供求形势可能面临的三个挑战：（1）经常项目顺差的规模可能压缩。不论未来的形势如何演进，可以推测，年中美贸易差额以及中国的经常项目顺差规模可能较年的亿美元明显收窄，这将一定程度减少外汇市场供应。（2）国际资本流入可能存在逆转的风险。未来随美联储加息进程的推进，美元和美债收益率都可能进一步走高，导致全球国际资本流动形势出现恶化。通俗一点讲，国际资本特别是证券市场流入的海外资金，比如借道陆股通的资金，具有“猴性”，来得快，去得也快，有可能在新兴经济体出现动荡，全球风险因素（VIX指数）上升，国内证券市场出现调整的时候撤出，增加外汇需求，导致外汇市场供求状况阶段性失衡。（3）目前的资本项目可兑换改革侧重于“松绑”外汇需求。正如我们此前的判断：“伴随外汇供求进一步趋于稳定，央行可能放松包括对QDII等方面用汇的政策尺度，释放外汇需求。”年初以来，国家外汇管理局潘功胜局长多次在不同的场合强调，“前期采取的宏观审慎政策已全部恢复中性”。从下表可见，以时隔三年重新审批QDII额度为一个标志性事件，年初以来外汇市场和外汇管理政策方面的改革措施多旨在释放前期被抑制的外汇需求。中国居民资产全球配置是大势所趋，预计政策落地后可能在下半年进一步推动外汇需求的上升。

3、未来美元指数的走势将如何演绎？

美元指数为代表的篮子货币汇率走势对于人民币的强弱转换以及升贬幅度具有显著影响。美元强，人民币弱；美元弱，人民币强。此外，我们在《再谈强美元是把双刃剑》一文中强调，虽然年下半年至年中国的国际资本外流与强势美元并非简单的因果关系，但在美元持续走强的条件下，经济主体会考虑偿还美元负债，并增加持有美元资产，这对应于国际资本流入的下降和国际资本流出的增加。也就是说，在比较极端的情况下，美元指数的强弱与外汇市场供求状况之间可能存在相互加强的反馈关系，可能会进一步强化人民币的强势或者弱势。

目前市场上对美元指数未来的走势仍然存在分歧。一些分析者犯了与研判人民币汇率相同的错误，即简单将美元过去一年走弱的趋势外推，认为美元仍将继续保持弱势，而不是前瞻性预期。看空美元指数的理由有的从经济基本面出发，强调中期内全球主要国家经济基本面和货币政策将趋同，美国经济处于复苏的后期，动能将衰减，美债收益率可能接近顶部，对美元的带动将趋弱。有的从政治经济学的角度出发，认为特朗普总统是“弱美元”诉求。还有观点认为，市场可能已充分消化了“美强欧弱”的格局变化和预期，欧元区政局将有所改善，推动欧元重新走强。

虽然众说纷纭，我们仍然强调，美德利差是决定美元指数强弱的关键因素，是从历史来看对于解释美元指数最具持续性和稳定性的框架，它包含了基本面和国际资本流动的信息。从年10月开始至年3月美元指数与美德利差出现的分化或者说“偏离”，是受到“美债美元”流出的短暂影响，而这是美国通胀快速上行、全球风险偏好显著提升下资金重新配置和离岸“美元荒”三个因素迭加共同造成的结果，是一个短期现象。随着这三个因素的消退和归于平稳，利差逻辑将重回主导，利差的力量凸显，美债收益率较高的吸引力开始显现。二季度以来，我们已经看到美德利差与美元指数的缺口有所弥合。

展望年下半年，一方面，油价回升对采掘业的带动、房价上涨对地产业的带动、减税和基建计划将继续有利于美国经济保持强劲，而全球经济边际负面因素增加和前期汇率走强边际上不利于欧日的出口形势，预计“美强欧日弱”的格局或将延续，这支持美德利差维持高位并可能进一步走阔。另一方面，我们已经观察到美元+美债利率双强之下，新兴市场资本外流压力加剧，阿根廷、土耳其、巴西、墨西哥等经常账户和财政“双赤字”的国家汇率贬值幅度较大，可能打破前期这些经济体通胀改善、利率下行、经济改善的逻辑。“强美元—资本流出新兴市场”的负向循环也将发酵一段时间，风险偏好的变化将支持美元保持强势。综合以上两方面，我们预计年下半年美元指数将维持强势，第一线的阻力位在97左右，高点可能在左右。

基于对以上三个核心问题的基本判断，我们预测：年下半年美元处于（90,）的条件下，预测未来人民币汇率在（6.25,6.75）的区间内波动。

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