美元被广泛高估人民币与新兴市场货币展望

一、8.11汇改

8.11汇改意味着中国央行放弃对中间价的严格控制。全球市场对此汇率制度和外汇政策剧变反应强烈，中国央行不得不使用大量的外汇储备并收紧对某些跨境资金流出渠道的调控。

但即使是在那些“灭火”时期，中国央行也没有忽略其资本账户自由兑换目标。中国央行试图对“有管理的浮动”外汇机制实施更多改革，以使美元对人民币中间价报价机制更“基于规则”，更透明并以市场为导向。

此机制要求做市商遵循“收盘价+一篮子货币汇率”的规则（即中间价报价较前一日收盘价的偏差应参考CFETS人民币篮子的各货币对美元走势），并向全市场披露。通过预先解除市场关于美元对人民币中间价升值的担忧，中国人民银行的政策沟通在改善。

近几个月来，“收盘价+篮子”中间价报价机制始终高度可信。随着时间的推移，人民币外汇市场已取得很大发展，中国外汇政策也更为清晰，全球市场对人民币有效汇率贬值的反应已经从“担忧”转为“接受”。这在新兴市场货币和中国及全球股市中的表现较明显。

二、人民币汇率更趋稳定

7月以来，人民币在岸即期汇率和中间价广泛下跌，突破6.70水平。此次美元对人民币升值是自3月初以来幅度最大且持续时间最长的。

原因似乎很简单：长期以来，美元对人民币中间价追踪美元指数变动。自3月初启动起，“收盘价+篮子”中间价定值机制一直是可信的。中间价报价较前一天即期市场收盘价的偏离，与美元指数的每日变化，二者的回归拟合结果密切且beta系数稳定，故可高度准确地预测每日USD对CNY中间价定值。

7月中旬前，美元对人民币汇率在交易日内持续较大幅度上升；而7月中旬以来，即期市场收盘价较中间价的累计偏离较小，有时甚至较中间价下跌。

汇丰银行认为，近期在岸美元对人民币交易汇率表现稳定，可能有两个原因。第一，这可能是汇率在接近均衡的迹象，表明外汇供需更为平衡，至少短期如此。近期外汇供给增加与在岸外汇需求是相适应的。考虑到全球范围内人民币组合资产持有的不足，任何情况下都存在对人民币的结构性海外需求。

其次，汇率的稳定性可能源自人民银行的干预。总体看，央行外汇干预规模在持续削减。7月外汇储备下降仍可能掩盖了货币当局“前松后紧”型外汇政策。美元对人民币突破6.70后，外汇需求和负面市场情绪反弹（宽松；外汇储备积累），其后当局可能进入“市场稳定”模式（收紧；外汇储备下降）。允许USD对CNY在前期“超调”后“调整不足”也是典型的调控方式，借以形成双向波动并遏制投机行为。

三、新兴市场货币汇率展望

经历三年疲弱后，年迄今新兴市场货币开始复苏。但市场对其反弹支撑因素的信念似乎并不那么强：投资者已在怀疑新兴市场货币是否太过高估。

汇丰银行认为，总体而言，新兴市场货币对美元并未高估。汇丰银行的LittleMacValuationRanges（LMVR）测算表明，美元仍被广泛高估。

但新兴市场货币对美元的下行空间各异。如墨西哥比索和南非兰特等新兴市场货币仍被极端低估。低估不那么明显的货币，如韩元和新台币等仍能保持相对强势，以帮助全球经济恢复平衡。而如印度卢比和印尼盾等也能有相对强势表现，因国内基本面已有实质性提升。

另一方面，对陷入长期贸易压力、通胀忧虑、财政不足或政治不确定性的经济体，其货币对美元一定程度的低估可能是必要的，代表货币为巴西雷亚尔。

表1总结了汇丰银行LMVR、REERs和对外部门分析三个汇率估值测度的分析结果。

该表第1和第4栏给出了1月和8月的汇丰LMVR估值范围。绿色框表明美元对新兴货币完全处于LMVR“合理估值”范围之上，即新兴市场货币兑美元被低估，该类货币包括马来西亚林吉特、新台币、土耳其里拉、南非兰特和墨西哥比索。类似的，红色框表明新兴市场货币被高估，白色则为缺乏确定的估值信号。

过去8个月中，上述低估货币已不再低估，一个例外是墨西哥比索，它的低估幅度较年初大幅扩大。汇丰LMVR估值反映，巴西雷亚尔不再低估，其到期收益率（YTD）已上涨24％。注意表1中这两列的唯一红框是美元。因新兴货币和G10货币对美元或估值合理或被低估，自然的，美元被广泛高估。

表1中第2和第5列分别为1月和8月经生产率调整的REER估值。此估值方法与汇丰LMVR类似，但是基于一篮子货币，而非仅对美元。

REER研究结果表明，马来西亚林吉特、新台币、南非兰特和墨西哥比索被低估，且并非仅对美元低估。它们可能会是新兴市场货币中表现相对突出的。相反，此测度下有几种货币为琥珀色到红色：人民币、印度卢比、新西兰元和土耳其里拉，这些货币可能表现不佳。

IMF和PIIE等机构的基本面分析提供了定性背景研究，它们

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